長線獲利之道
散戶投資正典
Stock for the long run
Jeremy J. Siegel
彼得.柏恩斯坦(Peter Bernstein)：成功投資的真正秘訣，就是對我們的選擇和決定所產生的意外結果，能有處理的能力。
股票的投資報酬率超過短期債券收益的部份，被稱為風險溢價(equity risk premium)，或簡稱為股票溢價。
股票和債券的投資報酬率為什麼越來越正相關？從經濟方面可以找到很好的理由，來解釋股票和債券彼此的相關性越來越大的原因。在實施金本位制度時，經濟不景氣時，商品價格也會隨之下跌。因此，政府公債的實質價格上升了，而股市則應聲倒地。在30年代的經濟大蕭條時期，情況就是如此。
但在通貨本位制度之下，當經濟景況不佳時，比較可能伴隨著的是通貨膨脹，而不是通貨緊縮。原因是，政府通常想透過擴張性的貨幣政策來扭轉經濟衰退的趨勢，就像70年代的狀況一樣。在實施金本位制度時，這種隨心所欲的貨幣擴張政策是不可能出現的。
股票和債券收益的相關性之所以提高，另外還有一個原因，也就是基金經理人在資產配置上所採行的政策。這些經理人為了儘量壓低風險、提高收益，會運用策略性的資產配置模型來達到目的。而大部份的模型都是根據股票相對於債券的收益預期，來決定整個投資組合裡有多少比例要分配到股票市場。當利率上升時，股票價格會下滑，使得債券未來的收益變得更具吸引力，因而促使這些經理人賣掉股票。這麼做的結果，造成股票和債券走勢同步、齊漲齊跌。也就是說，基金經理人原來想利用股票和債券過去的相關性，結果他們的行動反而改變了兩者未來的相關性。
如果定期地買進這92檔股票（在1936年，成交量超過一百萬股的產業股），完全不管股市的漲跌循（也就是所謂「單位平均成本法」(Dollar cost Averaging)的策略），那麼在接下來的十二年裡，每年的投資報酬率為12.2，遠超過債券投資的收益率。過了十二年之後，他們重複這項研究，同樣用原來那幾檔股票作為標的。結果發現，這一次的投資報酬率比上次更高。
主要的股價指數，像是標準普爾，道瓊，以及羅素指等，投資人都可以按比例來複製自己的投資組合。因此，從統計的觀點來看，沒理由相信以規模為準的指數是有偏差的。
有種投資策略被稱為「道瓊十檔(Dow)」，意思就是要投資人從道瓊工業指數的成份股裡，挑出十檔股利收益率最高的股票來買進。這種選股策略被認為是迄今最成功的策略之一。《華盛頓郵報(Washington post)詹姆斯．葛斯門(James Glassman)宣稱這種選股策略是在80年代的時候，由住在克利夫蘭，身兼投資顧問和作家的約翰．史雷特(John Slatter)所發明的。哈維・C・諾爾斯三世(Harvey C. Knowles III)和戴蒙・H・斐迪(Damon H. Petty)在1992年出版的《股利投資人(Divided Investor)》這本書裡，曾經對這種選股策略給予分析和讚揚。同樣的，麥可・歐希金(Michael O'Higgis)和約翰．唐恩仕(John Downes)也曾在《超越道瓊指數(Beating the Dow)》這本書裡，對其有正面的評述。
有件重要的事必須提醒一下，那就是道瓊十檔策略在一月份的表現最佳。投資人只需要在這個月份持有道瓊十檔股票，那麼每年的投資報酬率就比道瓊30指數高出1.7%點。至於為什麼1月份的表現特別好，原因並不清楚。不過，第六章會談到一點，大型績優股在1月份的投資報酬率都很不錯，而道瓊十檔裡絕大多數都是這樣的股票。因此，在年底前進場買入道瓊十檔是聰明的作法。
決定股票價值的基本元素，就是股利的發放和上市公司的盈餘。是嗎(⊙o⊙)！
任何資產的價值，都是把預期未來所能得到的現金盈餘(Cash flows)，全部加以折算之後而決定的。意思就是說，未來現金流量的價值，沒有目前的現金流量來得那麼高。
資產在未來的現金流量之所以必須折算，是因為未來的現金比較沒有現在的現金來得值錢。有四個理由可以解釋。第一，大多數人天生就有種偏好，喜歡今天就享受消費，而不想等到明天；第二，由於錢有生產力，因此今天投資的錢能在明天得到更高的報酬；第三，未來得到的現金，在通貨膨脹的影響之下，其購買力將會降低。前三個是利率理論的基礎。第四，未來現金收益多寡的不确定性。
關於投資報酬率，最好的長期指標就是盈餘殖利率(earnings yield)，也就是本益比(price-earings, P-E ratio，市盈率)的倒數。原因是盈餘是來自於實質資產，而長期來說，實質資產會跟著通貨膨脹而升值。
帳面價值、市值與陶賓的「Q」理論
公司的帳面價值，就是以過去的成本為依據，將資產減負債的意思。因為帳面價值所依據的是過去的成本，因而忽略了通膨對資產和負債價值的影響。例如，假設公司以一百萬美元買下的一塊地，現在值一千萬美元,，那從帳面價值裡就看不出來。
為了糾正這種扭曲的現象，曾獲諾貝爾經濟學獎的大學教授詹姆斯·陶賓(James Tobin)便根據通膨因素調整資產淨值，並且把資產負債表裡的資產和負債的「重置成本」(replacement cost)計算出。根據他所發展的理論來看，公司的「均衡」或「正確」價，應該等於調整過通膨因素之後，資產扣掉負債所得的數字。
陶賓選了「Q」個英文字母，表示市值和重置成本的比率。理論值應該是一，實際值一般平均在0.72，是很難準確計算的。
股票總市值的波動，近似GDP，本益比則幾乎一致。
逆向操作的策略，最早是由韓福瑞·聶爾(Humhrey B. Neill)在一本標題爲《反其道而行(It Pays to be Contrary)》的小冊子裡提出的。這篇東西在1951年開始發行，後來則變成了一本書，名爲《逆向思考之道(The Art of Contrary Thinking)》。作者在書裡宣稱，「當每個人的想法都一樣時，可能每個人都是錯的」。如果這種說法有道理，摸清大多數人對未來盤勢的看法，或許就能抓住進場時機，而大撈一筆了。
巴菲特曾說過，「多數人在股市裡都覺得興高采烈時，你就得付出很高的代價。事實上，對追求長期價值的股票投資人來講，不確定因素才是真正的好朋友。」
證券分析師沒辦法設定出一般的通則，來決定任何股票的「適當價位」為何……股票價格並不是經過審慎思考所計算出來的，而是人們高低起伏的反應所產生的結果。——班傑明．葛瑞姆與大衛．杜德
股價／帳面價值比率以及本益比都很低的股票，通常稱為價值股(Value stocks)。相對的，兩者都很高的則被稱為成長股(growth stocks)。
過去的數字顯示，價值股的投資報酬率超過了成長股，而股本較小的價值股在表現上更是優越。
以上市價格買進初次公開發行的股票，通常會是很棒的投資。但千萬不要一直持有！它們後來的表現幾乎都會讓人失望。
大多數的小型股都不是成長股。事實上，小型股指數是由價值股來主導。
並非所有的本益比在20以下才能獲利，例如可口可樂，1972年的本益比是46.4，但是到1997年，其本益比是92.2。但是有些即使不到20，也不能獲利。
緊縮貨幣是控制物價唯一有效的藥方。
當Fed買入公債時，它付款的方式是把（憑空捏造出來的）錢直接撥到賣方交往銀行的準備帳戶(reserve account)裡。法定準備帳戶的意思，就是銀行先在Fed開設一個戶頭，然後把銀行準備金存到裡頭，一方面滿足存款準備的需要，另方面也方便銀行之間進行票據清算。增加貨幣供給
如果Fed想減少貨幣的供給，就會從資產組合裡把政府債券賣出去。買入這批公債的人，則會指示銀行把錢從他的帳戶裡轉提出來付款。然後Fed再從準備帳戶裡扣除，而這筆錢就從市場流通裡消失了。
Fed買進及賣出政府債券的行動，被稱為公開市場操作(open market operations)。
當Fed買進或賣出政府債券的時候，就會影響銀行體系裡的準備金數量。銀行之間準備金的拆借市場被稱為聯邦基金市場(federal funds market)，而資金相互拆借的利率就是聯邦基金利率(federal funds rate)。
雖然這個市場被稱為聯邦基金市場，但他並不是由政府來經營，也不是買賣政府債券的地方。這是銀行之間的私營拆借市場，而利率則是由供給和需求來決定。不過，Fed顯然對聯邦基金市場擁有強大的影響力。如果Fed買進債券，那麼準備金的供就增加，而聯邦基金利率自然會降低，因為銀行手裡會有豐沛的資金可以拆借出去。相反的，如果Fed賣出債券，那準備金的供給就減少，而聯邦基金利率會隨之上升，因為剩下的資金，銀行會搶著去要。
理事會有權決定貼現(discount rate)，也就是央行借錢給金融機構所收的利率。貼現率的名氣雖然很大，但真正影響市場的是聯邦基金利率，而不是貼現率。
在Fed裡負責實際運作的，是聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee-FOMC)，其成員不是由總統或國會任命，也不必經過他們確認。
因此，美元實際是華爾街在控制，美國政府無權干涉。
誰決定景氣循環？這個任務落在一個民間研究機構上。該組織是成立於1920年的全國經濟研究局(National Bureau of Economic Research)。
衛斯理·C·米契爾(Wesley C. Mitchell)和亞瑟·彭恩思(Arthur Burns)於1946年的《景氣循環的測量(Measuring Business Cycles) 》這本著作裡，曾經對景氣循環下了個定義。這兩位作者，前者是全國經濟研究局的創建人之一，而後者則是著名的景氣循環專家，後來還主持過聯邦準備理事會。他們所下的定義是：
景氣循環的意思，是以企業為主體的國家裡，整體經濟活動的一種波動現象。循環週期包括了擴張期，它差不多在同一個時間出現很多經濟活動；接下來，同樣會出現全面衰退，或是倒退的現象；然後是景氣復甦，並且併入下一個循環的擴張期。這樣的先後順序是週期性的，但並不定期出現。景氣循環的持續期間有長有短，從一年多到十年或十二年都有。同時，它們並不能根據類似的特性，而再區分為更短的循環。
在測量經濟產出的數據裡，包含範圍最廣的是國內生產總值(GDP)。依據。不過，全國經濟研究局並不採用這種標準。
景氣循環的日期，是由該局的「景氣循環認定委員會」(Business Cycle Dating Committee)來確認的。參考參考，沒啥鳥用。
沒有人能準確預測景氣循環，景氣和股市也不必然同步。
股市的漲跌，甚至是暴漲暴跌，不必然是因為發生了什麼，但是群眾需要理由，這時候財經記者和專家就出現了。
強勁的經濟成長反而會導致股價下挫，一般民眾聽了可能會嚇一大跳（財經媒體通常也想不到)。因為他會刺激利率走高。
「巴菲特認為股價指數期貨及選擇權應該被宣布為非法的東西，而我同意他的看法。」――彼得・林區
假設投資人在個股上已經累積了相當不錯的獲利，但對大盤的走勢卻越來越緊張。同時，又不把個股賣掉。
投資人可以根據自己希望降低的風險，來賣出相對數量的存託憑證（或期貨指數合約），而手裡仍抱著原有的個股。如果大盤下跌，就能從存託憑證的部位賺到錢，並且彌補個股所産生的虧損。如果市場行情不像原先所擔心的，反而向上攀升，雖然存託憑證的部位會賠錢，但個別持股所獲得的利潤應該能把虧損彌補過來。這種操作方法叫做「股市避險交易」(hedging stock market risk)。
投資人可以透過賣出存託憑證的方式，來取代賣空的手法，也就是在預期股價走弱時進場拋空，然後再以較低的價格把股票補回來。利用標準普爾存憑證來賭行情會下跌，比直接賣空股票要方便得多，因為當股價下跌的時候，個股是不准拋空的，但存託憑證則不受該規定的限制。
投資人有權利在特定的條件下進行選擇權(options)買賣，你擁有的是權利，而不是義務。
選擇權主要有兩種，也就賣權(puts)和買權(calls)。買權讓你在一定期間之內，有權以事先決定的價位買進某一檔股票（或一組股票）。賣權則是讓你有權在某個價位把股票賣掉。
費雪．蒲雷克(Fischer Black)和麥倫．蕭爾斯(Myron Scholes)發明了頭一個用來計算選擇權價位的數學公式。「蒲蕭公式」(Black-Scholes formula)。
投資人除了根據市場行情來交易之外，也可以根據市場的變動性(volatility)來交易。如果投資人預期市場的震盪幅度會比平常來得大，就可以買進賣權和買權。相反的，如果投資人覺得行情波幅會比平常小，就可能會賣出選擇權。
即使行情每天都紋風不動，投資人還可以藉賣出選擇權而大賺一筆。
買進指數選擇權
如果某個投資人想保障自己的投資，希望不會因為市場下挫而被拖下水，那麼再位投資人可以買一張指數賣權。因為，如果行情走弱的話，賣權的價值就會增加。
賣權另外還有個好處，就是你想得到多少保障，就可以買進多少。例如，假定你只希望在市場全面崩盤的時候得到保障，那就可買進一張「外(out of the money)」程度很大的賣權。換句話說，這張賣權的履約價格遠低於目前的指數水準。這樣的選擇權只有在市場直線重挫的時候，才會讓你賺到錢。此外，你也可以買進履約價格高於目前行情的賣權，那麼即使市場沒有下跌，選擇權仍然可以保有一些價值。當然，這些「價內(in the money)」賣權的價格要昂貴得多。
賣出指數選擇權
大多數賣出買權的投資人本身都已經持有股票了。這種策略稱為「買股賣權(buy and write)」，很多投資人都喜歡採取這種策略，因為他似乎是一種「穩賺不賠」的玩法。如果股市下跌，他們沒收方的權利金。這至少比沒有賣出選擇權的情況要好。如果股市不漲不跌，他們還是可以收取買權的權利金，這還是比什麼都沒做要好。如果股市攀升，那麼賣出買權的人從股票賺到的錢，還是比賣出買權的虧損來得多，因此一算還是有賺。
買進選擇權賣權的人等於是為股票買保險，免得股價下跌時會蒙受損失。然而，這些選擇權的賣方又是誰呢？答案是，那些只想在股價下跌的時候進場買股票的人。賣權的賣方能沒收權利金，但只有在股價下跌 而且跌至履約價格之下的情況才能拿到股票。由於賣出賣權的人不像賣出買權的人那樣到處都是，因此「價外」賣權的權利金通常都相當高。
臺灣存託憑證（Taiwan Depositary Receipt，TDR），又稱「第二上市」，指該企業已經在國外上市，另外在臺灣證券交易所申請上市，以存託憑證掛牌，進行募資，一般是91開頭，但是選擇不多。
台灣關於股票的選擇權有指數和個股兩種。
股市崩盤的原因
- 貨幣在外匯市場走跌而導致國內利率大幅升高
- 電腦程式交易
- 投資組合保險(portfolio insurance)
- 股價指數期貨市場出現了爆炸性的成長
造成股市崩盤的原因裡，標準普爾500指數期貨市場扮演著極為重要的角色。不過，如果說沉重的期貨賣壓是導致股市崩盤的因素，那就得先回答為什麼期貨市場會有大量賣盤湧進的問題。股價指數期貨市場開始運作之後，投資組合的操作策略就出現了一種新的技巧，叫做「投資組合保險」。
投資組合保險的概念，其實和人們經常使用的「停損委託(stop-loss order)」手法沒什麼太大的差别。如果行情出現「跳空」(gaps downward)下跌的狀況，那停損單的實際成交價可能會遠低於原先設定的價位。如果很多投資人把停設定在同一個價位附近，你可以想像到時市況會變得多麼恐慌。
股市崩盤之後，投資組合保險這玩意兒很快也消聲匿跡。投資人發現，他根本不具備什麼保險功能。有另外一種方法可以保護投資組合，也就期貨選擇權。這些選擇權80年代推出之後，投資人便可以買進股價指數的賣權，光明正大地為股票投資買份保險，不受市況下跌的拖累。
美國股市，星期一跌多，星期三漲多；上旬漲多，其它跌多；十月漲跌幅都是最大，而且跌多於漲。
有些投資人試圖根據經濟基本面來評估股價，而不想跟著群眾走。不過，凱因斯在半個多世紀前，就說明了些投資人所面臨的問題：
今天，想根據真正的長期預測來決定投資策略實在是太困難了，因此根本就行不通。有些人只試著比別人更能猜準群眾會有什麼反應。相對的，想透過長期預期來投資的人，必定得比別人更費盡心力，而且承擔更大的風險。同時，在資質相當的情況下，他們或許還會犯下更不幸的錯誤。
在經濟衰退期間，投資人在判斷股價的時候，會以為股利還會降低很多，但這和歷史的經驗是完全相反的。
從1897年到1967年段期間，如果在道瓊工業指數向上突破200日移動平均線的時候進場買股票，其投資報酬率會比指數向下突破移動平均線時進場的報酬率高出將近六倍。但是整個操作期間，頻繁進出的手續費，是否讓人有足夠的理由進行。
股市最重要的一個曆法異象(anomaly)，就是在過去歷史裡，小形股在某個月份的表現會遠遠地超過大型股，也就是一月。事實上，在過去七十年當中，小型股的總投資報酬率唯一能超越大型股的時候就是一月！這個現象被稱為「元月效應」(January effect)。最早發現這種現象的人是唐．甘姆(Don Keim)。
不知道為什麼，股市在每個月頭幾天的表現，一般來講都比中旬或下旬要好很多。另外，週五的成績也比週一來得突出。不僅如此，股市在重要假期之前都有極佳的表現，特別是12月31日，而這剛好也是元月效應發動的時候。但是也只有在第一週，而且越來越不准了，再說，台灣也有嗎？
投資報酬率最差的是九月效應。
從聖誕節到元旦假期這段期間，股市每天的投資是平常的十三倍。
每月的第一週，投資報酬率比其它的日子好。最後兩天也不錯。
投資人雖然恨禮拜一，但他們對週五可喜歡得很。週五是一個星期裡表現最好的一天，它的投資報酬率差不多是每天平均值的四倍。
在每個假期之前，市場的表現幾乎都很不錯。
共同基金的長期投資報酬率很難衡量，因為數據本身就隱含著「殘存者權」(survivorship)倖存者偏差？的偏差在裡頭。這種偏差之所以出現，原因是表現差勁的基金時常會關門大吉，因此只有成績最好的才能存活下來，並且留下長期的記錄。這種現象會讓共同基金的投資報酬率顯得偏高。
長期投資原則
1.在所有的長期投資組合裡，股票都應該佔有壓倒性的比例。但如果長線投資人想降低自己承擔的股票風險，那麼按照通貨膨脹來調整收益的新公債，應該是很好的選擇。
2.在股票的投資組合裡，應該把最大比例的資金——核心持股――投資到高度分散持股而且支出費用很低的共同基金裡。
指數基金的目標不在於擊敗大盤，而是希望以適當的比例來持有大量的股票，以便在很低的成本下就能趕上大盤的表現。
3.把部份資金放在中小型股票的基金裡，比例可達四分之一。
4.把大約四分之一的資金拿來投資外國股票，並大致將這筆資金平均分配到歐洲市場，遠東地區，以及新興市場等。
投資外國股票有三種方法：第一種是開放式的共同基金，這可以讓投資人以投資組合的淨值來買賣證券；第二種是封閉式的共同基金，它像證券一樣在市場上交易，並且是由積極的基金經理人來操作；第三種是新發明的方法，也就是透過「全球股市指數證券(World Equity Benchmark Shares——WEBS)」和「萬國指數證券(Country Baskets)來操作，這些新的投資工具是以投資外國股市指數的基金為對象所匯集而成的。
封閉式共同基金的價位，如果明顯地低於標的股值，或許就是很好的買進對象。不過，當投資海外市場成為一種流行趨勢時，這些基金往往會以溢價賣出，因此投資人最好還是把錢拿來投資一般的開放式共同基金。
5.不要把投資重心過於偏重新興市場。在這些國家裡，很多股票已經把高成長的因素反映到股價裡了。
6.大型「成長股」的表現和大型「價值股」一樣好，而且有些成長股的價值至少比盈餘高出三十倍。在
資產价值方面，「道瓊十檔」的投資策略是從道瓊工業指數的成份股裡，選出股利收益率最高的十檔股票來作為投資對象。這種策略一直運作得相當成功，雖然因為有越來越多人加以採用，因此未來的獲利可能會受到限制。
7.小型價值股的表現，似乎能大幅地超越小型成長股。不要碰初次公開發行(inital public offerings)的股票，除非能以承銷價格買進。
8.儘量充份運用可以遞延税負的帳户〔個人退休帳户(IRA)，可以延税的401(k)退休基金和延期繳税退休金計畫等〕。一般而言，應該把股票存放在這些帳户裡。如果股票的投資組合總額超過了帳戶的額度，那就把高股利的股票（或價值股）放在這些帳户，然後把低股利的股票（或成長股）放在必須課税的帳户。不過，不要只為了保障股利，而把過量的高股利股票放在延税帳户裡。這只是指美國
提升投資報酬率的策略
1.有一些證據顯示，逆向操作的策略能夠提升長期的投資報酬率。也就是說，當多數投資人對後市看壞時，就進場增加持股部位，而當多數人對後市看好時，反而進場拋售持股。
2.在過去這半個世紀裡，當Fed調低短期利率時進場投資，所得到的投資報酬大都比Fed緊縮根時進場要大得多。
3.有相當的證據顯示，市場上很多時序方面的異象，長期以來一直存在著。同時，有些技術指標也確實能够降低投資風險並提高報酬率。
4.這些能夠提升投資報酬的策略，都應該透過延税帳户来進行，並運用不收取申購費用的共同基金，以及標準普爾存託憑證等方式。想充份利用融資管道的投資人，不妨運用標準普爾500指數期貨來操作。
有些地方看不明白，但是內容算是很好的。也許有些看法不一樣，我還是比較支持葛拉漢的：低價買入，長期持有。
