21世紀價值投資

21世紀價值投資：從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略

VALUE INVESTING

From Graham to Buffett and Beyond

by Bruce C. N. Greenwald

      Judd Kahn

      Paul D. Sonkin

      Michael van Biema

價值評估

任何投資資產的內含價值，皆取決於該資產對於持有者所能夠創造之現金流量的現值。所謂現值(present value)，是計算目前與未來發生現金流入與流出的各期淨額，分別按照適當利率，折算為目前價值的總和。（換言之，折現過程需要考慮金錢的時間價值。）

由於現金流量超過一定期限之後（此處假設為10年），通常就難以分别估計，因此習慣上會假設第11年及其後的現金流量，將按照某速度永續成長，而終值(terminal price)就是這些現金流量折算到第10年的價值。所以，終值是等於第11年預估現金流最乘以某個倍數。這個倍數，是1除以資金成本減去永續成長率的差值。（舉例來說，假設資金成本為10%，永續成長率為5%，則倍數將是[1/(10%-5%)]=20)。請注意，這個終值是發生在第10年，所以内含價值計算，需要加總最初10年現金流量的現值，以及終值的現值。

我幾乎是照抄了，實在看不懂→_→誰能預測十年的現金流？

價值評估三要素：資產、盈餘能力、獲利成長。

資產價值

從資產負債表開始觀察。

企業的流動資産減掉全部負債，就是葛拉漢著名的淨流動資産(net-net working capital)。

資產類別的價值，將涉及企業所屬產業未來發展的策略性判斷。所屬產業如果屬於難以存活的夕陽工業，資產價值就需要從清算立場評估。情算價值之間的差距就會大。現金與帳款大致上可以按照帳面價值計算，但廠房設備甚至某些存貨，可能都應該按照廢料計算。至於資產負債表上的商譽與其他無形資產，包括客戶關係、產品設計或併購其他企業所取得的商譽，則毫無價值。

反之，如果我們判斷汽車產業還得以繼續發展，則相關資產應該根據再生產成本(reproduction costs)評估價值，也就是估算福特汽車或其他同業，現在要透過最有效率之方式重置相關資產所需花費的價值。

盈餘能力價值

傳統上，葛拉漢／陶德對於盈餘所做的假設為(1)當期盈餘經過當調整之後，對可持續的(sustainable)分配現金流量；(2)這項盈餘水準，未來保持不變。藉由這些假設，企業的盈餘能力價值(earning power value，簡稱EPV)=調整後盈餘*1/R，其中R代表當期資金成本。由於現金流量假定維持不變，所以成長率G為零。

EPV與資產價值之間的差額，代表相關企業所享有的特許經營權(franchise)。既有業者享有的競爭優勢,即是企業獲利能力免於遭受競爭侵蝕的進入門檻。事實上，這三個名詞大體上都描述相同的現象。經營權的特質，是讓企業得以賺取的報酬超過其資產投資成本。而當EPV大於資産價值的情況下，兩者之間的差異就是經營權價值。所以，企業的內含價值，如果不是等同於資產的再生產成本或是EPV，就是等於資產價值外加經營權所代表的競爭優勢。

特許經營權，進入門檻，既有業者享有的競爭優勢，這三個概念，基本上代表著相同的東西。

成長價值

企業如果處在完全競爭市場，成長不能創造價值。

唯有當企業的EPV顯著、而且能够持續高於資產價值，其成長才能創造價值。所以，有關於判斷企業特許經營權、競爭優勢、進入門檻等是否可以持續存在，將是評估企業未來成長價值的關鍵議題。再次強調，產業策略與企業內含價值來源之間存在密切關聯。

雖說如此，成長仍是最不確定的價值來源，因此這也是葛拉漢／陶德導向投資人最不願去支付全額價格來取得的價值要素。

投資基本法則：淨現值如果小於零，就不該進行投資。

價值投資人考慮的三種企業內含價值來源，分別為公司資產的再生產成本、任何特許經營權的當期盈餘能力價值，以及特許經營權範圍內的盈餘成長價值。

除非具備相當充分的安全邊際，否則價值投資人不會根據盈餘能力價值進行投資。

成長唯有在特許經營權的範圍內進行，才真正具有價值。

資本回報率 ROIC (return on invested capital)=營業收益／營運資產，也稱為投入資本回報率、投資資本回報率，是指公司使用資金與相關回報之間的比例。 ROIC 是衡量公司盈利能力的一個指標。

第二篇主要在說明如何繼續價值評估，真的好難。因此，我只好承認我不是價值投資人。

巴菲特想要的商品，簡單說來就是「完善事業」(good business)。對他而言，這基本上代表了該事業擁有強大的特許經營權，並且得以賺取平均水準以上的股東權益報酬率，所需要的資本投資相對較小，有能力創造現金流量。這些條件聽起來雖然嘮嘮叨叨，然而，想要找到及買進這類企業，實際上並不容易；巴菲特將此比喻為獵取「罕見而移動快速的大象」。

換句話說，不論買進什麼，巴菲特都把投資視為資本配置。

投資家如此思考：我寧願大略的正確，也不要精確的錯誤。

畢馬龍效應(Pygmalion effect)或羅森塔爾效應(Rosenthal effect)強調的就是他人「期望」所帶來的影響。

資本化比率(capitalization rate)，代表整體投資的稅前盈餘。

購買股票所支付的價格，應該低於流動資產扣掉所有負債的剩餘價值。

這是一本很難啃的書，要應用書中的方法更難。不過有些概念正是我正在使用的，例如本益比，市淨率，低價等等，另外，還會參考公司規模，負債，現金流量等等基本的財務數據。

這本書也讓我瞭解到，不是所有買入的證券都要長期持有，也有幾個月就賣出的，我想是不是值得長期持有，就看它的價值了。