投資最重要的事

當你得不到想要的東西時，就會得到經驗。

成功投資的定義：比市場和其他投資人表現得更好。

數百萬人都在爭奪每一塊錢可能的投資獲利，誰會得到呢？那就是搶先一步的人。在某些領域中，比別人搶先一步的意思是接受更高教育、在體育館或圖書館花更長時間、攝取更好營養、付出更多汗水、擁有更佳耐力或更優設備。但是在投資這個領域，這些東西都不重要，投資需要的是更有洞察力的思考，也就是我說的第二層思考。

你不可能做著別人都在做的事，還期待表現比他們好……不應該把與眾不同當成目標，而該把它當成一種思考方式。為了讓你與其他人有所區別，與眾不同能幫助你擁有不一樣的想法，並用不同的方式處理那些想法。我把這些情况簡化為下面的二乘二矩陣：                    

	一般的行為	與眾不同的行為
有利的結果	與平均表現一樣好的結果	高於平均表現的結果
不利的結果	與平均表現一樣糟的結果	低於平均表現的結果

當然事情沒有那麽簡單，也不能清楚劃分，但是我認為一般情况就是這樣。如果你採用一般的行為，你會得到一般的結果，不論是好還是壞。只有當你採取與眾不同的行為，你的表現才會異於常人，而且只有在判斷比別人卓越時，你才會有高於平均的表現。

勇於做到最好(DARE TO BE GREAT)

第二層思考依賴的是無效率(inefficiency)。因為大多數的人都受到貪婪、恐懼、嫉妒或其他情緒驅動，破壞保持客觀的可能性，讓明顯的錯誤趁虛而入。也就是依賴別人的無效率。

無效率是卓越投資的必要條件。投資人如果想要取得優勢，那麼潛在過程中就必須有無效率的存在，也就是要有不完美的訂價錯誤存在。

因為效率市場的概念是相對的，因此我應限制自己將力氣放在相對無效率的市場，辛勤努力，增進技術，就能得到最好的回報。簡而言之，我認為理論應該是提供訊息給我們做決策，而不是主導我們的決策。

投資要可靠成功，準確估計實質價值是不可或缺的起點。如果做不到這點，想要持續成功的希望就只是希望而已。

做好價值投資(value investing)，同時考慮成長股投資(growth investing)概念。也就是說找出其實質價值，並且試著找出未來價值會快速成長的股票，然後在價格低於價值時買進。不過這也只能當做訊息。

是什麼使一張證券或發行證券的公司有價值？這包括很多要素，例如財務資源、經營管理、工廠、零售报點、專利、人力資源、品牌、成長潛力，以及最重要的創造盈餘和現金流量的能力。

成功投資不是因為「買到好東西」，而是因為「東西買得好」。

公平價值(fair value)是一個產品、服務或資產合理而沒有偏差的潛在市價估計。

沒有完美的股票，找不到缺點很危險，不能只看價格低。

最重要的學科不是會計學或經濟學，而是心理學。

最安全而且獲利潛力最大的投資，就是在沒有人喜歡的時候買。

在買進證券的那天開始就必須了解，基本面價值只是決定證券價格的一個因素，你要試著運用心理面和技術面的技巧。我怎麼覺得買之前就該了解？

就算股票的利多是真的，如果買進的價格太高，還是會造成虧損。

利多因素，加上其他人似乎都得到巨大的獲利，可能讓起初抗拒參與的人棄械投降，跟著買進。

當場外最後一個買家堅持不住進場時，股票、類股或市場就會形成「頭部」(top)，形成頭部的時間往往與基本面的發展無關。

「價格過高」絕不等於「下一波走勢向下」，股票格可能會過高，而且特續很長一段時間⋯⋯甚至會漲得更高。

無論如何，價值最終會發揮作用。

以低於價值的價格買進。就我看來，這是最可靠的獲利方法，也才是投資的正途。但不是絕對有效。

風險意味著可能發生的事，比即將發生的事還多。——倫敦商學院教授艾爾洛伊・丁姆森(Elory  Dimson)

投資只有一件事，那就是應對未來。因為沒有人能夠確定知道未來，所以免不了會有風險。

風險(risk)，有危險(danger)、冒險(hazard)、危難(jeopardy)、極大的危害(peril)這幾個意思相似的詞，可是金融理論將風險明確定義為「波動性」（或是稱為「變異程度」、「偏差」）。

最重要的風險就是虧錢的可能性。其它還有：

不符合報酬目標的風險：意味著不夠錢付賬單。

績效不佳的風險：這可能是一時的，而投資者卻見樹不見林；另一種可能會造成經理人冒險的風險。

生涯風險：經理人為了自己的利益（飯碗）而過於保守，造成績效不佳。

不按慣例的風險：有些經理人就是不按牌理出牌。

低流動性的風險：需要錢卻賣不掉，或者正好在虧損的時候。

風險難以量化，勉強可以用來衡量未來虧損風險的依據是夏普比率(Sharpe ratio)，適用於超額報酬相對於報酬標準差的比率；索丁諾比率(Sortino ratio)，適用於下跌波動。

鐘形分布是一種機率分布類型，而常態分布是有特定統計特性的特殊鐘形分布，無法區分這兩種分布，無疑是造成近期信貸危機的重要原因。

黑天鵝就在常態分布的兩端，投資者通常會忽略這兩端，因為發生的機率太低了。現實是，黑天鵝隔幾年就會來一次，但是沒人知道牠什麼時候來？從哪裏來？而且，即使看見苗頭了，還是有人會說這次不一樣。

高價買入的是真實存在的風險。

當投資人什麼都不擔心，而且縱容風險的時候，就會買進高本益比的股票與高EBITDA（一種現金流量，定義是稅前、息前、折舊攤銷前的獲利）的民營公司，也會在利差縮減時搶買債券、在收益資本化率（cap rate，净收益對價格的比例）最小的時候搶買房地產。

「普遍相信沒有風險」就是很少見的高風險。

After all, you only find out who is swimming naked when the tide goes out.

對市場不可盲目樂觀，切忌追高。

一般人過度高估他們確認風險的能力，又低估避開風險該做的事。因此，他們在不知不覺中接受了風險，這樣做又創造了風險。這是為什麼必須運用不常見的第二層思考來探究這個問題的原因。

市場並不是一個讓投資人操縱的靜態場所，它會做出回應，並藉由投資人自己的行為重新塑造。投資人增加的信心會創造更多應該擔憂的風險，就像增加的恐懼和風險趨避結合後，會在减少風險的同時增加風險溢酬一樣，我把這種現象稱為「風險的任性」(perversity of risk )。其實就是反直覺。

「高品質資產」不等同於「高品質投資標的」。「高品質」這個詞常有很多後見之明偏見(hindsight bias)或光環效應(halo effect)，投資人應該避免使用。

控制風險是避免虧損最好的途徑，相反的，規避風險很有可能也規避了報酬。

信用循環(credit cycle)包含股指循環，無法避免、波動極端，而且有能力創造機會給適應它的投資人。

任何金融都逃不開週期循環，所有的因素（企業獲利能力、資金取得能力、價格漲幅、市場流動性）最後都免不了回到平均值。

當投資人普遍對風險太過容忍時，證券價格包含的是更多風險，而不是可以得到的報酬。當投資人過於風險趨避，價格就會提供比風險補償更多的報酬。

市場會自行其道，它的價值變化主要是由投資人的心態變化（而不是基本面改變）產生，這導致大部分的證券價格在短期發生變化。投資人心態也會像鐘擺一樣擺盪。

當一切看起來都很嚴峻的時候，股票最便宜。

在多數市場現象中，鐘擺一樣的型態肯定會發生，但是就像周期的擺動一樣，我們永遠不知道：

• 鐘擺擺動的幅度，
• 讓鐘擺停止或反轉的原因，
• 鐘擺什麼時間會反轉，或
• 接著朝反方向擺動的幅度。

導致錯誤決策的七種心態：貪婪、恐懼、質疑拋諸腦後、從眾的傾向、嫉妒、自負、投降心態。

當其他人都賣出（而且價格很低）的時候你買進，或是當其他人都買進（而且價格很高）的時候賣出。

懷疑心態也需要反向思考。

懷疑和悲觀並不是同義詞。在過度樂觀的時候，懷疑心態會要人悲觀；但是在過度悲觀的時候，懷疑心態會要人樂觀。《易經》每一卦都有這種含義，例如亢龍有悔、龍戰於野，所謂物極必反，否極泰來是也。

建立投資組合的過程要素包括：①一份潛力投資標的清單；②估計潛力投資標的的真實價值；③對目前價格與真實價值的比較；以及④了解每項投資標的的風險與納入投資組合的影響。

也許股票已經到了歷史低位，也要記得檢查營運表現、行業表現比較、行業前景、大政方針等要素。

把「可行的投資範圍」(feasible set)訂出來之後，下一步是從中選擇投資標的。作法是找出潛在報酬對風險比率(ratio of potential return to risk)最高的投資標的，或是最物超所值的投資標的。席德．柯特(Sid Cottle)的看法是：「投資是相對選擇(relative selection)的修煉。」

席德這句簡單的話中有兩個重要訊息，第一，投資過程必須有嚴格紀律；第二，投資過程必須有所比較。中找出最好的投資標的。

因為我們不能改變市場，所以如果我們想要投資 ，只能從現有的可能選擇中挑出最好的投資標的，這就是相對決策(relative decison)。

大多數投資人會用過去的表現推斷未來，預期趨勢會持續，而不是用趨向平均數的迴歸(regression to the mean)這種更可靠的預測來判斷。

均值回歸是指股票價格無論高於或低於價值中心，都會以很高的機率向價值中心回歸的趨勢。在投資中，常用來解釋為何有些績效很好的基金和投資人最終會回歸平凡，以及為何超乎平均報酬的策略難以維持。

在金融市場上，有種神秘、強大的力量將去年較好的資產拉下來，把去年不好的資產推升上來，這種力量叫做「均值回歸」（Regression to the mean）。意思是「好還要更好」只是「異常現象」，最後還是會回到平均水準，表現愈極端，均值迴歸幅度愈大。

短期報酬率會出現很極端的表現，暴賺或是大賠被割韭菜都是罕見案例。但是隨著我們的投資時間越來越長，我們的報酬率會漸漸趨於一定範圍，慢慢呈現一個鐘型曲線，不過要注意的是回歸何時發生很難預測。

評級對我來說只是個參考，但是我不會想要投資像MBS、CDS、CDO的有毒垃圾。至於投資可能破產、管理失當、發展急轉直下的公司，我無法看出其報酬率，所以也不會買。這是特殊的投資機會嗎？

在低報酬市場，不要藉由增加風險來提高報酬，這樣做不但風險提高、成本提高，報酬卻不高。

你是在其他人遠離風險的時候增加風險，而不是在他們跟你競争的時候承擔風險。

在每個投資組合都來到追繳令的「觸發點」時，銀行就會打電話要求追繳保證金，或是要求增資。在那樣的環境下，很少投資人有資源或膽量增資，因此銀行會接管並清算投資組合。標售競價（BWIC，念作bee wick，是「bid wanted incompetition」的縮寫）債券成為常態。

預言家有兩種：一種是無知的人，另一種是不知道自己無知的人。

——《金融狂熱簡史》作者約翰．肯尼斯．高伯瑞

想到自己不知道一些事實在令人害怕，但是更害怕的是想到，世界基本上是被一群相信自己確實知道會發生什麼事的人控制。

——諾貝爾經濟學獎得主阿莫斯．特佛斯基(Amos Tversky)

虧錢的人有兩種，一種是什麼都不知道的人，另一種是什麼都知道的人。

——華爾街著名經濟學家亨利．考夫曼(Henry Kaufman)

外推法是根據過去到現在的數據來推測未來情況，有多種推測方法，但簡單的說，如果過去到現在的數據平均是上漲的，那未來的數據預測也會是上漲的。一看就知道狗屁不通。

認清現實，我對未來一無所知，當然，別人也一樣。

單一市場方向下注(directional bets)是對沖基金常用的策略，通常是在多頭行情時只作多，在空頭行情時只作空，藉由押注在單一方向，讓報酬達到最大。

馬克吐溫(Mark Twain)：「讓你身陷麻煩的不是你不知道的事，而是你確定知道但並非如此的事。」

生,我們該怎麼應對?關於這一點,我堅持我的看法:也許我們從不知道要去哪

就算我們不能預測周期化的時機和起伏的程度，重要的是努力確定我們站在周期的哪個位置，而且根據這個判斷採取行動。

試著在市場達到極端情況時保持警覺，並藉此調整我們的行為。而且更重要的是，拒絕從眾，以免犯下許多投資人在高點和低點時會發生的錯誤。

市場熱度評估指南

• 經濟現況：活躍或停滯
• 經濟前景：看好或看壞
• 放款人：急進或保守
• 資本市場：寬鬆或緊縮
• 資金數量：充足或短缺
• 貸款條件：寬鬆或嚴格
• 利率：低或高
• 利差：小或大
• 投資人：樂觀、充滿希望、買氣濃厚或悲觀、感覺無望、觀望
• 資產持有人：樂於持有或急著脫手
• 賣家：少對多
• 市場：擁擠對少人關注
• 基金：申購門檻拉高、每天都有新基金加入、由基金管理人掌控對開放給每個人、只有最好的基金才募集得到資金、出資者擁有議價能力
• 近期表現：優秀對差勁
• 資產價格：高對低
• 預期報酬：低對高
• 風險：高對低
• 投資人特徴：積極、投資範圍廣對小心謹慎、投資精挑細選

分析工作做得好不好，決策下得正不正確，短期理想的結果還是需要一些運氣，但是時間長了就能看出決策是否正確了。

我們應該花時間試著從產業、公司和證券等可知的事物中尋找價值，而不是根據我們針對比較不可知的總體經濟世界和市場大盤表現預測來做決定。

因為不能準確知道未來的樣貌，所以我們必須透過堅定的信念、分析未來後所產生的看法，以及在出現機會時用較低的金額買進等等方法來獲取價值。

我們必須採取防禦型投資，因為很多結果有可能對我們不利，更重要的是在負面結果下確認得以在市場上存活，而非在有利結果下保證得到最大報酬。

為了增加成功的機會，在出現極端情況的時候，我們必須強調採取的行動要與群眾相反，在市場低迷的時候積極行動，在市場亢奮的時候小心謹慎。

因為結果本來就高度不確定，所以除非已經經過很多實驗驗證，不然我們必須以懷疑的角度看待決策與產生結果―-不論是好結果還是壞結果。

認為世界是個不確定的地方的人，還會做幾件事：對風險抱持健康的尊重心態；意識到我們無法掌控未來；了解到我們能做出最好的事就是把未來事件視為一種機率分布，並根據這個條件來投資；堅持防禦性投資；而且強調要避開投資陷阱。

對我來說，這些就是深思熟慮的投資要做的事。

證券市場的叢林法則的重點：確保自己能活著走出叢林。

防禦型投資的關鍵要素是華倫．巴菲特所說的「安全邊際」(margin of safety)或是「誤差邊際」(margin for error)。「安全邊際」和「市場先生」是葛拉漢提出的。

投資要像足球運動一樣，在進攻與防守之間找到平衡。

防禦型投資策略可以簡化成：對投資感到恐懼。我覺得「敬畏」比較妥當。

要小心股票的連動性，雖然很難。誰會想到發生金融風暴的時候，除了銀行、證券行業受到傷害，連汽車業（通用、克萊斯勒）也申請破產保護。

信貸危機的教訓：警覺周遭可用來投資的資金供需狀況，以及想要花掉這些資金的熱切程度。

α值：這是衡量一個投資組合相對於市場變動的敏感程度。

β值：個人的投資技巧，或是說排除市場波動下，創造績效的能力。

什麼是你的報酬目標、你能忍受多少風險，以及你暫時需要多少現金？

希望能在低點買進是個不切實際的做法。我們能做的就是買得便宜，「便宜」不只是價格低，還要看本益比、行業前景、可能的大政方針等等，要喜歡並瞭解這家公司，而且不要一次性投入所有資金，越便宜越買，然後追求足夠好的報酬就好（大盤跌跑贏CPI，大盤漲跑贏大盤就很好了）。

要小心那些「好到不像真的」的證券，低風險不太可能有高報酬，也不會有絕對穩定的報酬。

成功投資要件

要點1

成功的投資，或是說成功的投資生涯，最好的基礎就是價值。你必須清楚了解你想要買進的投資標的價值在哪裡。

要點2

優異的投資結果，你得比別人更能洞察價值。所以你必須學會別人不會的事情、用不同的角度看待問題，或是做出很到位的分析。理想情況是這三大能力都具備。

要點3

你對價值的看法必須根據完整的事實與分析基礎，而且還必須堅持這個看法。

要點4

價格和價值的關係是成功投資的最終關鍵，以低於價值的價格買進是最可靠的獲利途徑，付出高於價值的價格購買很少能奏效。

要點5

是什麼原因讓人在低於價值的價格賣出一項資産？會有絕佳的買進機會，主要是因為一般人低估了現實情況。卓越的投資人從不會忘記，投資的目標是買得好，而不是買好的。

要點6

除了提升獲利潛力，以低於價值的價格買進是限制風險的關鍵要素，不論是買進高成長股票，或是參與熱門強勢市場都不會有相同效果。

要點7

價格和價值的關係受心理面和技術面影響，這些力量能在短期壓過基本面。

要點8

經濟和市場周期會上下起伏，不管這時往哪個方向前進，大部分的人都相信他們會永遠朝相同的方向前進。這樣的想法就是最大的危機來源。

要點9

同樣的，投資群眾的心態會規律地像鐘擺形態擺動，在樂觀與悲觀間擺盪、在輕信與多疑間擺盪、在害怕錯失機會與害怕虧錢間擺盪，以及在渴望買進與急於賣出間擺盪。在極端情况時採取反向投資能幫助投資人避開虧損，成為最終贏家。

要點10

適度的風險趨避在理性市場是必須的，但特別的是，風險趨避有太少，有時又太多。投資人這種心態的波動在創造市場泡沫和崩盤時扮演非常重要的一部分。

要點11

永遠不要低估心理面的影響力。貪婪、恐懼、將質疑拋諸腦後、盲從、嫉妒心態都是人性的一部分而且它們有很強的能力迫使一般人採取行動。我們必須辨認出它們，並且起身對抗。以理性克服感性。

要點12

在多頭市場與空頭市場，大多數的趨勢最後都會過度延伸，能早點認清它們就會獲利，而太晚參與的人則會受到懲罰。這就是我的第一條投資名言「聰明人總是在一開始先做 最後做的總是傻子」的真正原因。抗拒過度延伸趨勢的能力很罕見，但這是大部分成功投資人的重要特質。

要點13

我們不可能知道過熱的市場什麼時候會冷卻，或是知道什麼時候會止跌上漲。雖然我們不知道會走向哪裡，但是我們還是應該要知道人在哪裡。我們可以從遭人的行為推論出我們處在市場的哪個周期。當其他投資人無憂無慮的時候，我們應該小心謹慎，當投資人驚惶失措的時候，我們應該更為積極。

要點14

然而，就算採取反向投資也不會每次都獲利。買進和賣出最好的機會都跟價格達到極端有關，而且從定義看，極端價格不會天天有。我們必定會在周期中不那麽吸引人的時點進出，很少有人會满足於每隔幾年才操作一次。我們必須辨認出對我們不利的情勢，小心的行動。

要點15

根據穩健的價值判斷、物超所值的低價和市場普遍出現消極心態等條件買進，最有可能提供最好的投資績效。價格過低遠遠不等於即將上漲，這就是我第二條重要的投資名言：「超越時代與失敗是很難區分的。」在證明看法正確之前，需要耐心和毅力去長期持有。

要點16

除了在價格正確的時候要能衡量價值和追求價值，成功的投資人必須有正確的方法去處理風險。最重要的風險就是出現永久虧損的風險。拒絕「承擔更多風險就是投資的成功方程式」的說法。察覺每項投資標的可能的潛在虧損，而且願意只有在報酬高於適當水準時才去承擔風險。

要點17

大多數投資人都只是簡單專注在取得報酬的機會。有些人會更進一步觀察，學到了解風險和取得報酬一樣重要。但是很少有投資人能周密地了解「相關性」這個控制整個投資組合風險的關鍵要素。如果要有效分散風險，只有當持有的投資組合能夠可靠的在各種環境中做出不同的反應才能達成。

要點18

雖然進攻型投資能夠在事情做對的時候（特別是在多頭行情時）創造人驚喜的報酬，但是這樣的收益還是沒有防禦型投資來得可靠。橡樹資本的座右銘：「如果我們避開虧損的標的，那獲利的標的自然會照顧自己」。

要點19

風險控制是防禦型投資的核心。防禦型投資人不只要試著去做對的事，還會大力強調不去做錯的事。因為「確保在逆境中生存」與「在多頭行情時追求最大報酬」相互矛盾，投資人必須在兩者間取得平衡。防禦型投資人選擇強調「確保在逆境中生存」。

要點20

錯誤邊際是防禦型投資的關鍵要素。堅持現在就取得有形、持久的價值；只在價格低於價值時買進；戒除槓桿投資；分散投資。強調這些要素會在多頭行情時限制獲利，但會讓你有最大的機會在事情發展不好時毫髮無傷。

要點21

你的投資組合應該隨時做好風險控制和錯誤邊際。但是你必須記住，它們是「隱性資産」(hidden asset)。在多頭行情時 防禦型投資人必須滿足於得到的獲利。

要點22

成功的一個要點，也是某些偉大投資人的心理素質，就是了解到我們並不知道接下來的未來總體發展。投資人最好把時間花在「可知的」產業、企業和證券訊息，取得知識優勢。你專注的範圍愈小，就愈有機會學到其他人不知道的事。

要點23

很多投資人以為自己知道經濟和市場的未來走向，並據此採取行動，但實際情祝並非如此。

要點24

這個世界不能夠被掌握和預期。不可忽略事物的隨機性，以及未來事件發展的機率分布。

要點25

做對事情有個重要部分，就是避免經濟波動、問題企業、市場恐慌震盪和其他投資人會被騙的常見投資陷阱。

要點26

另一個重要的因素是要有合理預期。關鍵在於面對這些投資要深思熟慮，問自己這是不是「好到不像是真的」。

要點27

進攻型投資人在市場轉變時能不讓所有獲利都吐回去嗎？防禦型投資人在市場上漲時能充分參與嗎？這種績效表現的不對稱才能用來說明真正的投資技巧。一個投資人擁有的赢家投資標的比輸家投資標的多嗎？赢家投資標的賺得的收益比輸家投資標的帶來的虧損大嗎？多頭行情時的報酬比空頭行情時帶來的虧損還多嗎？長期的績效表現比投資風格建議的報酬來得好嗎？這些事項都是卓越投資人的標誌。

要點28

只有擁有罕見洞察力的投資人才能定期預知主導未事件的機率分布，並且感受到隱藏在機率分布左邊尾部的負面事件風險所產生的潛在報酬補償。

了解不確定性：在感覺有事情會發生、每件事情可能相關的時候，一個資產的價格（還有從這價格可獲得的潛在收益）是否能藉著承擔不確定性而獲得適當的潛在收益。